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孟圆、黄生/文2019年9月11日,在中国银行间市场交易商协会“非金融企业债务融资工具注册信息系统”上,出现了两单华为投资控股有限公司(以下简称“华为”)提交的关于发行募集金额各为30亿元人民币的中期票据注册报告。这是华为首次在境内发行债券进行融资。消息一经公布,便在中国资本市场引起了不小的震动。 在企业实力方面,根据中华全国工商业联合会发布的《2019年中国民营企业500强报告》,华为以2018年7212.02亿元人名币的营业收入稳居榜首,连续四年在民营企业中排名第一;在研发费用方面,华为2018年以1015.09亿元人民币同样位居民企第一,投入超过第二名逾800亿元;在资金储备和流动性方面,华为虽然为非上市的公众控股公司,但我们从其每年主动公开的年报中可见:2016年年末、2017年年末和2018年年末,华为的货币资金余额分别为人民币12,548,237 万元、15,726,539 万元和18,408,732 万元(详见表一),经营活动产生的现金流量净额分别为人民币4,921,809 万元、9,633,565万元和7,465,888 万元。 那么,实力雄厚的华为,为什么在流动资金储备较为充足,经营性现金流量较为充沛的情况下,注册发行这两期总额为60亿元人民币的中期票据呢? 通过《华为投资控股有限公司2019年度第一期中期票据募集说明书》(以下简称“《一期募集说明书》”)我们了解到,华为本次发行境内中期票据的用途是补充公司本部及下属子公司的营运资金。啄序理论(The Pecking order Theory)告诉我们,当企业需要为未来发展融资时,将优先考虑使用内部盈余,其次是采用债券融资,最后才考虑股权融资。因为相比内部融资(即内部盈余),外部融资(即债券融资和股权融资)更贵。截至2019年上半年度末,华为拥有逾2497亿元人民币货币资金,是其此次境内两期中期票据融资总额的41.62倍。当一家企业没有按照啄序理论优先使用内部盈余,而是在现金储备充足的情况下选择发债,我们首先想到的可能性便是通过债券融资,优化企业资本结构并获得税盾带来的效应。 优化资本结构 华为作为全球领先的ICT(信息与通信)基础设施和智能终端提供商,在与中小企业合作时具有很强的议价能力。这种议价能力的体现之一就在于资产负债表上的流动负债居多。因为在与合作方结算,尤其是与上游合作方进行结算时,强议价能力的企业往往倾向于拖欠支付上游供应商的货款,而同时采用先款后货的方式给下游合作方提供产品,从而形成了资产负债表上较大额度的应付票据和应付账款等款项。我们进一步研究了华为的负债结构,发现华为2016-2018年及2019年上半年年底的流动负债(主要以应付款项等为主)占总负债分别为85.31%、87.00%、83.02%和82.44%。 因此,为了分析华为实际从债权方借到的债务与总资产的占比情况,我们采用了有息负债/总资产的指标来衡量其实际资产负债率。根据披露的财务报表,华为的有息负债情况如下(详见表二)。2016-2018年及2019年上半年年底,华为的有息负债/总资产分别为11.49%、9.04%、12.29%和14.13%。再次分析我国A股所属信息技术行业(万得分类)的上市公司,行业的有息负债/总资产的平均值分别为13.35%、14.63%、16.74%和17.24%。由此可见,华为的有息负债水平相比行业平均值还有上升空间。 作为一家在170 多个国家和地区开展业务的国际化公司,华为同时有必要看清其负债能力在国际上的水平。因此,我们同样按照万得行业分类标准,计算获得了美股的信息技术行业平均资产负债率和有息负债/总资产。2016-2018年及2019年上半年年底,美股信息技术行业808家上市公司平均的资产负债率分别为53.51%、55.72%、57.99%和52.89%;有息负债/总资产分别为17.57%、18.03%、18.48%和19.65%。相比于美国行业平均水平,在有息负债方面华为也还有可借债空间。 税盾效应 相比股权融资提供给股东的回报(以分红、送股等形式为主),债务融资提供给债权人的回报(即利息费用)是一项税前支出。利息费用的支付减少了企业应纳税所得额,从而降低了企业税收支出。因此,企业通过债务融资会产生“税盾”。那么,华为发债是为了获得债务融资带来的“税盾效应”吗?以华为2019年上半年年底全部有息债务为例,此次发行的60亿元中期票据与997.39亿元的有息债务规模来说,只占零头;债务增量所能带来的减税额度更是微乎其微。两期中期票据的发行并不能产生显著的税盾效应。 经过分析我们发现,从华为资本结构的角度考虑:相较于国内A股和美股的信息技术行业平均值,华为的资产负债率偏高;但根据其实际负债率(有息负债/总资产)及国内外相应行业的平均水平,可以判断华为仍有可借债空间。从税盾效应的角度来考虑:此次发债规模无法为华为带来显著的税盾效应。 因此,基于经典理论的分析论证无法完美地解释华为的发债行为,接下来,我们将跳出公司财务的细节,以企业资本运作更广阔的视野,试图探究此次发债的特殊性与价值。 首次引入评级机构,获得主体AAA评级 其实,华为在本次注册发行中期票据前,已通过其旗下两家子公司在香港联交所发行了六单企业债券(详见表四)。目前两单点心债已兑付,四单总额为45亿美元的美元债券仍在履约中。值得注意的是,在香港联交所对上市债券无强制评级要求的情况下,华为在六单债券中均未引入评级机构进行评级。 在我国境内,如果企业打算发行债务融资工具(包括中期票据),法律规定应由在中国境内注册且具备债券评级资质的评级机构进行信用评级。因此,华为本次在境内注册发行中期票据的特殊性之一就在于评级机构的首次介入。 在华为此次发行中期票据的信用评级报告等相关文件中,我们看到联合资信有限公司基于对华为的综合分析与评估,给出了主体长期信用AAA的等级,和两期中期票据AAA的信用评级。评级机构的首次介入,不仅意味着第三方机构给予华为的信用背书,更说明了华为主动选择打开怀抱,拥抱来自资本市场的第三方机构进驻公司,展开调研与评估。基于先前在港交所的发债经验和基础,华为完全可以选择在港交所无评级的状态下发行点心债,融取人民币资金。但是,华为还是选择了服从境内发行规定,在境内第三方评级机构的介入与评价中发债。这一选择,说明了华为决定主动拥抱资本市场的态度,也为华为未来有融资需求时在国内资本市场打下了基础。评级机构的进入与其在票据存续期间的跟踪信用评级,将华为的主营业务经营情况、研发投入占比等信息更全面、客观地公开在资本市场面前。 “半公开”状态:既受资本市场约束,又留有自由发展空间 华为注册发行中期票据,不在于缺不缺钱,而是拥抱资本市场的重要实践。而华为今后将如何更好的利用资本市场,我们拭目以待。 (孟圆系中欧国际工商学院研究助理;黄生系中欧国际工商学院金融学副教授)
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